Charles K. Whitehead: 美国证券监管的原理、热点及挑战
时间：2020-11-20 来源：对外事务办公室作者： 雷雨鑫
2020年11月9日和11月16日，太阳诚集团53138(中国)有限公司全球教席、美国康奈尔大学 Myron C. Taylor 商法学讲席教授、康奈尔科技园区法律、技术和创业项目主任Charles K. Whitehead以“美国的资本市场监管：概览与热点”为主题开展了两场线上学术讲座。讲座由太阳诚集团53138公司党委书记兼副经理郭雳教授主持，校内外近四百名师生参与其中，活动反响热烈。
本文以文字实录的方式呈现讲座核心要点。
一、美国证券监管的基本原理
Charles K. Whitehead：为应对1929年经济大萧条，美国国会制定了《1933年证券法》（the Securities Act of 1933）和《1934年证券交易法》（the Securities Exchange Act of 1934）。美国证券交易委员会（The Securities Exchange Commission, SEC,下称“美国证监会”）由此诞生。这两部法律对证券发行人（issuer）等主体设定了积极的披露义务（affirmative disclosure rules）和违反义务的法律责任（liability）这两大类规则，以实现保护投资者权益的立法目标。根据《1934年证券交易法》Section 10(b)制定的SEC规则Rule 10b-5是重要的反欺诈条款（“anti-fraud provision”），信息披露义务和反欺诈的法律责任的施加有助于减少交易中欺诈的可能性，降低不合理投资的发生概率，增强投资者的信心和投资意愿，最终使整个证券交易市场受益。
如何界定“证券”会影响到联邦证券监管的适用范围。在1946年的SEC v. W. J. Howey Co.案中（下称“Howey案”），联邦最高法院通过解释《1933年证券法》Section 2(a)(1)项下“investment contract”，为认定相关交易安排是否构成证券提供了更为灵活的标准以适应多变的商业活动，从而更好地实现立法目的。根据Howey案判决，“investment contract”包括了四个要素：（1）进行资金投资（investment of money or other consideration），（2）投资于共同事业（into a common enterprise），（3）期望从投资中获得利益（with the expectation of profit），（4）利益的获得依赖于他人努力（be dependent on the efforts of others）（以下称“豪威测试”）。
联邦证券监管并非“一刀切”（one-size-fits-all）地适用于证券的所有发行活动。影响因素包括：第一，发行活动的公共性。联邦证券法一般只介入涉及众多普通公众的公开发行，而不会介入“一对一”的私人证券发行。第二，发行人与投资者的物理距离（physical proximity）。联邦证券法只介入证券的州际交易，限于一州之内的证券交易则适用各州“蓝天法”（Blue Sky Laws）。第三，投资者的“成熟度”（sophistication）。投资者成熟度是指其对风险的认知程度和承担能力，目前美国证监会主要结合投资者资产总额和专业程度等指标来判断。联邦证券法一般侧重保护普通投资者，而放松对成熟投资者的保护。
有实证研究显示，1933年证券法颁布前后证券市场并未出现显著的超常收益。有评论者据此认为信息披露义务并未产生明显功效。关于这一研究结果的可能的解释是，信息披露帮助投资者更好地辨别与评估风险，这一效果并不能从超常收益的数值中得以体现。从这个角度说，联邦证券法通过信息披露规则规制的其实是风险。投资者对风险的认识在发生着变化。1933年证券法出台的时代，人们关注的是单个证券的风险，这也决定了披露义务的内容指向单个证券。二十年多年后，伴随着投资组合理论（portfolio theory）的提出以及广泛应用，（机构）投资者可以不再担忧单个证券的风险，而集中关注于系统性风险。联邦证券法所要求的信息披露内容也有所改变。
提问：美国证监会于近期颁布的“Regulation Best Interest（BI）”与《1940年投资顾问法》（The Investment Advisers Act）的关系？
Charles K. Whitehead：Regulation BI是1934年证券交易法下针对证券经纪商（broker）的规则，其要求经纪商考虑消费者的“最佳利益”，并课以一定的信息披露义务。尽管类似，但是，Regulation BI对投资者的保护程度不及《1940年投资顾问法》下投资顾问对顾客负有的信义义务（fiduciary duty）的程度。这是立法过程中妥协的产物。
提问：联邦证券法与各州证券法对同一证券或证券交易是否会出现 “双重监管（dual regulation）”的状态？
Charles K. Whitehead：两者确实存在重叠，但在多数情况下，联邦证券法会优先适用（preempt）。因为联邦证券法足以提供充分保护，其对发行人所规定的披露义务也满足审查要求，排除州证券法的适用能降低发行人成本并提高经济效率。不过，在反欺诈案件中，各州法律依然适用，这是为了能够从联邦层面与各州层面实现对投资者利益的最佳保护。
提问：为何共同事业是定义投资合同的一项标准？
Charles K. Whitehead：将共同事业作为一项定义标准是为了将投资合同与一对一的私人合同做出区分。
二、美国证券监管的热点问题及当下面临的挑战
Charles K. Whitehead：近年，美国证券监管领域的热点之一是加密货币（cryptocurrencies）是否构成证券。美国联邦第二巡回上诉法院在1985年的“Gary Plastic Packaging Corp. v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc”一案中将存款证（certificates of deposit）认定为证券，理由是Merrill Lynch为那些有兴趣购买和交易存款证的投资者调查发行人、营销存款证、创造二级交易市场，这使得存款证同时满足资金投资、共同事业、利益期待以及依赖他人努力构成的“豪威测试”。将这一逻辑运用到加密货币领域，就代币（token）而言，其与存款证和Howey案中的柑橘类似，当产生投资者交易代币的二级市场，投资者在二级市场买卖代币行为就符合“豪威测试”，因此代币（token）应被认定为证券。就比特币（bitcoin）而言，比特币自身具有价值，其价值并不直接与二级交易市场相关联，因此美国证监会并不将比特币以及比特币的买卖行为视为证券法的规制范围。然而这一态度是否会在将来发生改变，是一个值得继续关注的问题。
第二个热点话题是联邦证券法与州证券法的适用范围的调整。例如，《1933年证券法》Section 3 (a) (11)规定了联邦证券法对于州内证券交易的豁免，SEC规则Rule 147和Rule 147A是对 Section 3 (a) (11)适用的具体规定。再比如，《1933年证券法》项下Regulation D也是相关证券发行的注册豁免。颇具政治意味的是，在今年11月2号，即总统选举日的前一天，美国证监会发布了Release No. 33-10844，内容之一是修改Regulation D下Rule 504，将符合条件的证券发行可以豁免注册的最高限额从5百万美元提升到1千万美元。
第三个热点话题是《1933年证券法》Section12 (a) (2)规定的虚假陈述责任是否仍然不适用于非公开发行。根据美国联邦最高法院在1995年的Gustafson v. Alloyd Co., Inc.一案中的判决，《1933年证券法》Section 12 (a) (2)不适用于非公开发行证券。这意味着，非公开发行只会受到SEC规则Rule10b-5的规制。这导致私募市场存在巨大漏洞，并引起持续担忧，因此这一判例的合理性饱受争议。在Gustafson v. Alloyd Co., Inc.判决有效的前提下，可以从投资者和发行人两方面考虑解决方法。一是抬高获许投资者（accredited investors）的资产门槛。二是由美国证监会给非公开发行人施加其他类型的义务，以强化对投资者的保护。
第四个热点问题是众筹（crowdfunding）。在硅谷创业公司等的推动下，美国前总统奥巴马于2012年签署“JOBS法案”（the Jumpstart Our Business Startups Act），旨在通过降低融资成本鼓励创业并支持中小企业，以此最大程度地发挥这些企业促进就业的作用。然而，这些互联网领域的创业企业恰恰就是最具风险的证券发行人，因此，JOBS法案也施加了一定程度的规制，包括限制发行人最高融资额、限制投资者投资数额、给发行人和平台施加披露义务等。此后，美国证监会一直在调整实现促进创业、增加就业的目标与规制风险之间的平衡。同样是在11月2日发布的Release No. 33-10844，美国证监会将众筹融资的最高数额从107万美元增加到500万美元，体现了对这一领域的放松态度。
最后，应当关注市场变化对于风险的影响。起初人们认为风险与证券是一体两面的存在，两者无法分离。但是，新的交易方式改变了这一状态。例如，实务中存在这样的交易：上市公司为融资需求向对冲基金非公开发行限售股，对冲基金以此限售股作为担保物从托管银行借出可自由交易的同一类证券并在证券交易所交易。前述限售股因非公开发行而未经注册程序，但是经过对冲基金的前述操作，使得该证券的风险传递到证券市场中。《1933年证券法》制定当时是无法想象到这样的交易的，现行法下，目前将此作为两笔交易来对待，从而脱离了监管。但是，超越形式而从监管风险的角度看，显然这是联邦证券法上的漏洞。立法与司法对于风险的认识应当紧随市场变化进行回应性更新。
提问：提交注册文件的投资者实际上符合非公开发行条件时，美国证监会是否会告知？
Charles K. Whitehead：美国证监会没有义务告知该发行人。注册文件具有公开性，只要该发行人向美国证监会提交了注册文件，多数情况下都会失去豁免资格。
提问：美国证监会是否承认其他国家的证券监管委员会为避免跨国证券欺诈所做的决定？
Charles K. Whitehead：美国证监会基本上不会承认其他国家的决定。因为相较于其他国家，美国拥有一套较为完善的监管标准，比如美国对财务报表的披露义务往往更为严格。但基于加拿大与美国之间的制度相似性，加拿大可能是这一方面的例外。
然而，经常发生的情况是，在美国境外设立但希望进入美国资本市场的发行人通常不会前往美国的公开市场，而是选择根据SEC规则Rule144A所确立的私募市场，将证券出售给合资格机构投资者（Qualified Institutional Buyer, QIB），它们通常是商业银行或者是经纪商等大型机构，拥有庞大资产。在非交易所的二级交易平台上，合资格机构投资者之间也可以相互转售证券。而且，它们参与的市场份额大约占美国当下IPO市场的80%，如果发行人能进入合资格机构投资者的市场，就已经相当于占据了80%的市场份额。此外，这一市场的另一大好处是稳定性高，相比普通公众投资者，它们往往不会提起诉讼，因为在合资格机构投资者市场，用脚投票往往是比诉讼更为强大的武器。
提问: 众筹平台是否有义务审查发行和披露的实质内容？
Charles K. Whitehead：是的。平台有义务对众筹进行监管，这是一个肯定性的监管义务；如果平台违反其义务，也应承担相应责任。
